2018年中国游戏行业经历了最寒冷的严冬。

版号停发，监管加强，社会舆论的围逼让这个曾经孕育出中国最高市值公司的行业显得岌岌可危。在资本市场上，和行业寒冬相映衬的是游戏股的暴跌。腾讯股价全年下跌17.95%，网易下跌38.22%，三七互娱（002555）下跌47%，恺英网络（002517）下跌65%....

曾经在A股市场上动辄百倍PE的游戏公司们如今大多跌到了10倍上下，几年的时间，游戏公司从资本市场的宠儿成为了弃子。

从财务数据来看，游戏公司的现金流充沛，资产轻，利润率高。理应是受“价值投资”欢迎的公司。但事实上，却因为业绩的不可持续和爆款的不可预知而备受“价投”们的“偏见”，在资本市场中处于估值最低的一档。但是在海外资本市场，游戏公司在近些年却越来越受投资人的欢迎，股价连创新高的同时市盈率也在不断攀升。

本质上，游戏公司的低估值投资人对游戏公司长期盈利能力的不确信，因此无法认同游戏公司的“长期价值”。但是对于一个诞生了任天堂、动视暴雪等伟大企业的行业来说，其中必然有公司具备真正的“长期价值”。

那么，一家游戏公司真正的价值究竟是什么？而什么才是游戏行业的“价值投资”？

IP为王

2010年，随着第四代IPhone的横空出世，智能手机高速的普及让投资人开始意识到手机游戏巨大的增长潜力和变现能力。Rovio、King和Gungho等手游新贵开始崭露头角，高速的成长和灵活的项目管理让传统的端游巨头们显得臃肿而不合时宜。

2013年，凭借《智龙迷城》在日本空前的风靡，仅在第一季度，日本游戏公司Gungho就狂赚1.89亿美金，利润同比增长超过800%，在日本游戏公司中独占鳌头。同期，Gungho市值突破150亿美金，首次超过了日本游戏行业的龙头老大任天堂，新旧王座的交接似乎预示着时代更替的序幕，。

仅仅5年之后，曾经风头一时无两的Gungho只剩下不到22亿美金的市值，而任天堂却一路高歌市值稳步突破了600亿美金。Gungho的泡沫破灭了，任天堂的“价值“却重新被市场所认可。除此以外，曾经不被看好的EA、动视暴雪、CAPCOM、KONAMI等老牌游戏公司的股价也都在今年创下历史新高。

这些游戏公司被重新认可的价值究竟是什么？

从几大游戏公司的收入结构中来看，过去五年，头部的系列作品占据了公司的大部分营收，例如《FIFA》和《NFL》的收入占EA总收入的43%，《魔兽世界》和《使命召唤》占动视暴雪收入的51%，而对于TTWO来说，有接近76%的收入来自于《GTA》和《NBA2K》两部作品。

由此可见，对于游戏公司来说，头部的IP无疑是立家之本，一个游戏IP的成功可以创造巨大的经济效益，而IP本身也可以随着时间成长，给公司源源不断的产生价值。以Take-Two为例，1998年收购《GTA》开放商Rockstar之后，《GTA》系列就逐渐成为了公司的业绩支柱，每一作《GTA》都会成为当年的销售冠军，其在2013年推出的《GTA5》更是销售近1亿部，创造了电子游戏的历史销售记录。《GTA》系列的不断成功让市场相信这个系列的下一部，甚至下下一部都可以取得优秀的成绩，也因此助推Take-Two股价一路上行。

因此，游戏公司的“核心资产”就是旗下的游戏IP，而游戏公司的“投资价值”也就是游戏IP的“内在价值”。

但是，IP“内在“的价值和短期产生的经济利益有时是不匹配的，如果以短期产生的经济利益来衡量IP的“内在价值”的话，往往会产生偏差。譬如我们之前提到的Gungho和任天堂的例子，在2013年的《智龙迷城》的确如日中天，仅凭一款游戏的利润就超过了任天堂所有游戏加起来的总和，但是这一时的火爆不代表《智龙迷城》这部作品的“IP价值”超过了马里奥和塞尔达，短视的炒作和盲目的乐观吹起了Gungho的泡沫，随着《智龙迷城》的热度退却，Gungho的“市值”在长期终将回归“价值”，而资本市场也会在一次次泡沫破灭后习得教训，摸清游戏公司真正的“价值”所在。

事实上，从2013年开始，海外投资人对于游戏公司短期业绩的波动都越来越宽容，反而更加关注IP作品的口碑和受欢迎程度。

如上图所示，在2013年推出《GTA5》之后，没有《GTA》新作推出的Take-Two在接下来几年里的利润从来没有达到2013年的水平。但是股价却从20美金一路上涨至140美金左右，强劲的股价表现并不是来自于超预期的业绩回报和收入增长，而是反映了市场对于《GTA》这个系列IP“价值”的逐步认可和对于Take-Two制作能力的肯定。

同样，也正是因为市场和投资人拥有成熟的投资理念，Take-Two可以长期投入在游戏IP的开发和运营上，耐心的打磨游戏的品质，而不会因为担心短期的业绩和股价波动把还是半成品的《GTA6》推向市场圈钱。

事实上，海外资本市场对于游戏公司的估值开始逐步分化，对于依赖单个爆款产品的游戏公司低估值，对于有着丰富IP储备、已经证明自身IP开发能力的老牌游戏公司给予高估值。成熟的证券市场和投资理念不但协助了优秀的游戏公司的发展与成长，也给质量高但投入周期长的游戏作品留下了空间，客观上促进了整个行业的健康发展。

最好的时代

老牌游戏公司股价的狂飙猛进也伴随着估值的大幅上升，以动视暴雪为例，其市盈率从2013年底的9.9倍一路飙涨到2017年底的65倍，期间营业利润下滑了6300万美金，但是股价却上涨了超过500%。

如果说游戏公司的“价值”是IP的“价值”，游戏公司估值的上升意味着IP估值的上升，那么为什么这些游戏IP在资本市场越来越值钱了呢？

首先，游戏工业化水平的提高，玩法创新不再是游戏作品成功的必备条件，产品输出的稳定性得到提高。游戏行业作为一种创意文化产业，创新一直是推动产业发展的重要动力，每个大热IP的开创之作往往都是具备创新精神的作品，但是对于一个已经成型的IP来说，创新也会带来很大的风险。

2017年末任天堂和索尼分别推出了两款3A级游戏，《塞尔达传说：旷野之息》和《地平线：零之曙光》，任天堂的《塞尔达》是可以载入史册的创新之作而《地平线》则是按部就班的中庸作品。虽然说在模式创新和对游戏行业的贡献上面两部作品不可同日而语，但是凭借极其出色的画面表现力和已经被无数次证明可行的开放世界模板，《地平线》最终获得了超过800万套的销量，成为了PS4平台当年的销售冠军。

随着技术能力的积累和项目管理能力的愈发成熟，索尼即便做不出来《塞尔达》这样的神作，也可以保证头部IP的每一代作品都保持相对稳定的质量，从而取得商业层面的成功。这种工业化的操作类似于漫威出品的电影，虽然不会有太大的惊喜，但是总还是值回票价的。游戏工业化水平的提高保证了IP作品输出的稳定，从而减少某一作暴死而影响整个IP价值的情况出现，减少了IP成长的不确定性，提高了IP的估值。

其次，IP端转手已经多次被证明成功，重度手游的出现给了老牌IP更大的市场可能性和空间。2016年6月前后，老牌端游公司们的股价发生了一次异动，主要原因是《Pokemon Go》的横空出世，任天堂的当家IP在手游行业的一次成功试水，月流水超过2亿美金，并成为了当时手游市场上最快到达8亿流水的游戏，让市场看到了经典IP转移手游的巨大潜力。

端转手增长的基本逻辑就是手机用户的量和粘性要远远高于主机和PC平台，因此IP的价值可以通过手机端得到放大，这一逻辑在《梦幻西游》、《Pokemon Go》和《QQ飞车》上已经得到了很好的验证。与此同时，随着手机机能的不断提升，手游也将从创意创新驱动转向工业化制作，今年苹果发布会的《上古卷轴》的演示更是证明了这一趋势的确定。因此，端转手的美好前景，提高了IP的上升潜力，从而也提高了市场给IP的估值。

最后，服务型游戏模式的崛起，每部游戏作品的生命力的以延长，提高了变现的空间和效率。传统端游的模式是一次性售卖，交易之后制作商和玩家之间不会有其他的往来，但是随着F2P(Free to Play)的兴起，主机游戏的收费模式也逐渐向服务型游戏过渡。所谓服务型游戏，就是在本体之外还持续不断提供新的付费内容和增值服务的收费模式，这种模式有效的提高了单个作品的变现寿命。

一般来说，主机游戏发售第二年的销售额大概是销售首年的15-20%左右。但是如上图所示，在发售4年之后，通过不断提供新的内容供玩家消费，《GTA5》的销售额仍然保持在第一年的59%，远远超越了传统的主机游戏。

除此以外，通过增加增值服务项目(例如在最新的《刺客信条》和《星球大战》中你可以花钱购买皮肤或者英雄角色等增值道具)，头部用户可以花更多的钱在游戏上，而不仅仅是花60美金购买游戏本体，这种从F2P(Freeto Play)游戏中的借鉴类似于变相的歧视性定价，让单个用户的变现效率得到了提高。因此，服务型游戏的变革让单一作品的变现空间和效率得以提升，提高了IP作品的投资回报比，从而让市场愿意给予游戏IP更高的估值。

结语

天时地利人和，海外的游戏巨头们迎来了最好的时代。在中国游戏行业的寒冬中，这种惨烈的对比尤为让人心酸。

国产游戏，对于国内玩家和投资人来说，都是过于沉重的存在。

换皮、抄袭、骗氪，和股价一样崩塌的还有国产游戏的口碑。即使中国已经成为了全球最大的游戏市场，但是至今却仍然缺少一款真正能走出去的原创IP大作。这似乎是一个系统性的问题，每一个环节都有责任。

对于资本市场而言，由于游戏的运营数据非常容易得到，太多投资人纠结在“这个季度”、“这个月”甚至是“这一周“的流水变化，却往往忽视了游戏IP本身的价值。一旦流水不及预期，新作延迟发售，游戏公司的股价就会出现明显的下跌，短视的投资人让游戏公司们也更加短视，不得不放弃IP的打磨和玩家的口碑去追求短期的经营数据，急功近利的游戏开发商加成不健康的消费心态，最终孵化出了这个有人叫座没人叫好的中国游戏产业。

我们不妨坐下来仔细想一想，8个亿月流水的《阴阳师》和1个亿月流水的《阴阳师》是否存在“价值”上的鸿沟？

或许，游戏行业的“价值投资”和其他所有的”价值投资“并没有什么区别。

无非就是，看穿变化的，抓住不变的。

转自36氪