报告摘要
受手游带动行业持续高增长，MOBA类手游驱动明显。17年国内游戏市场实际销售收入2036.1亿，同比增长23.0%（v.s.16年+17.7%）。其中手游市场1161.2亿，同比增长41.7%（v.s.16年+59.2%），市占率57.0%持续增加。我们剔除掉《王者荣耀》收入，测算得出17年手游市场收入929.2亿，同比增长23.7%，较未剔除前增速减少18.0pcpts；剔除掉MOBA类手游收入，测算得出17年手游市场收入898.5亿，同比增长17.4%，较未剔除前增速减少24.3pcpts，MOBA类手游驱动明显。iOS畅销榜TOP18头部产品来看，腾讯网易共计研发7款占比39%、发行12款占比67%，以绝对优势领跑榜单，腾讯《王者荣耀》、网易《梦幻西游》/《倩女幽魂》位列TOP1/2/3。
端游回暖，页游收入和用户双降。17年端游市场收入648.6亿，同比增长11.4%（v.s.16年-4.8%），市占率31.9%有所回落，若考虑《PUBG》2017年中国区累计销量1055.4万，则端游收入达658.9亿，同比增长13.1%，较之前增速11.4%提升1.7pcpts；17年页游市场收入156.0亿，同比下降16.6%（v.s.16年-14.8%），连续2年负增长，市占率7.6%继续下降。我们拆分出17年国内游戏市场收入增量380.4亿，其中手游贡献占比达89.9%，是整个行业销售收入增量的主要来源。
游戏市场人口红利趋尽，培养用户付费习惯，提升ARPU值成游戏行业增长新逻辑。17年中国游戏用户规模达5.83亿人，同比增长3.1%（v.s.16年+5.9%），已经连续4年仅有个位数增长率，游戏用户渗透率方面，自2014年起维持下降趋势，游戏市场用户规模即将触及天花板。17年中国游戏市场ARPU值349.2元，提升19.4%，手游ARPU值209.6元，提升35.1%，端游ARPU值410.5元，提升9.9%。整体ARPU值增长趋势虽有波动，但仍保持两位数增长率，说明ARPU值增长是促进游戏市场增长的主要动力。
游戏出海相对蓝海，二次元、棋牌细分领域增速亮眼，18年关注女性向、H5、区块链游戏潜力。17年国内自研网游海外收入82.8亿美元，同比增长14.5%（v.s.16年+36.2%），基数提升，增速放缓。游戏出海呈百花齐放趋势，我们整理出20款出海游戏头部产品，腾讯网易各占一款，市占率相对分散。细分领域来看，17年二次元手游收入159.8亿，同比增长45%；17年棋牌游戏收入145.1亿，同比增长107.4%，继续保持快速增长态势；年末女性向手游《恋与制作人》爆发，iOS畅销榜排名稳定在前十名，表明女性向手游潜力显现；腾讯开放微信入口，微信小游戏上线成社交热点，有望带动H5游戏热潮，我们测算得出17年H5游戏市场规模约29.5亿元，同比增长约168%，预计2020年H5游戏市场规模达215亿；区块链云养猫走红，国内厂商纷纷布局区块链游戏领域，区块链技术有望带给游戏行业创新式影响。
买量效果逐渐弱化，质量乃制胜王道。17年全年累计有7855款产品投放广告，总共产生2.9亿次有效的游戏激活，平均单款产品有效激活次数3.68万次，年均激活率约为0.13%。17年买量产品数量明显提升，自1月起截至12月买量游戏产品数量增长近3倍，对比激活量12月增长约2倍，两者提升速度并不匹配。买量效果逐渐弱化，表明玩家愈发看重游戏质量。
投资建议：【腾讯】用《王者荣耀》《地下城与勇士》及年底微信小游戏巩固龙头地位，在电竞及端游上巨头优势明显、【网易】下半年迅速布局吃鸡手游端游抢占市场，围绕区块链游戏领域将推出《网易招财猫》。国内A股游戏迎来低估值时代，估值中枢18年20x左右，建议关注重点游戏上线时间及表现进行布局，关注A股游戏龙头【游族网络（1月11日《天使纪元》上线）、完美世界、三七互娱、恺英网络、世纪华通（关注盛大上市进度）】等、受益“吃鸡”热潮及端游回暖的【顺网科技、迅游科技】以及受益海外用户增长红利的【宝通科技、中文传媒、IGG】。
风险提示：游戏上线或表现不达预期的风险，市场竞争激烈的风险
1. 整体游戏市场：用户付费驱动行业高增长，手游占比持续提升
2017年中国游戏市场收入达2036.1亿元，ARPU值提升促使行业增速回暖，用户数量趋于饱和。根据《2017年中国游戏产业报告》，今年国内游戏市场实际销售收入达2036.1亿元，同比增长23.0%（v.s.16年+17.7%），自2014年出现收入增长率下滑后首次回暖。17年中国游戏用户规模达5.83亿人，同比增长3.1%（v.s.16年+5.9%），用户规模增速趋缓，表现出我国游戏用户数量已趋于饱和，人口红利趋尽。
游戏市场人口红利趋尽，培养用户付费习惯，提升ARPU值是未来促进游戏市场持续增长的方向。综合2014年至2017年用户数据来看，用户规模已经连续4年仅有个位数增长率，游戏用户渗透率方面，自2014年起维持下降趋势，我们预计2017年游戏用户渗透率继续下降，游戏市场人口红利趋尽。17年中国游戏市场ARPU值为349.2元，同比增长19.4%（v.s.16年+11.0%），虽然ARPU值的增长趋势出现波动，但仍保持两位数增长率，说明ARPU值增长是促进游戏市场增长的主要动力。
图：2008-2017年中国游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和，即总流水
图：2008-2017年中国游戏用户规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2008-2017H1中国整体游戏市场用户渗透率
来源：CNNIC，GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：游戏用户渗透率=游戏市场用户规模/互联网用户规模
图：2008-2017年中国游戏市场ARPU值情况
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：ARPU值=实际销售收入/用户规模
游戏产品质量为王，头部游戏市场份额逐步提升。根据Quest Mobile数据，头部游戏时长份额逐步提升，17年6月《王者荣耀》时长份额近50%。根据伽马数据披露《王者荣耀》上线至17年12月总流水达300亿，16年流水约68亿，计算的17年流水约232亿，占游戏市场整体规模11.39%，占手游市场规模达20%。叠加16年《阴阳师》、17年下半年“吃鸡”热及年底女性向游戏黑马《恋与制作人》的市场表现，我们认为打造品质优良的头部游戏是游戏市场成功的王道。
图：TOP250游戏（按时长）的时长份额数据（2014年11月-2017年6月）
来源：Quest Mobile，IDC&GPC&ING，天风证券研究所
移动游戏收入占比57%，市场份额进一步上升。根据《2017年中国游戏产业报告》，2017年移动游戏收入占比57.0%（v.s.16年49.2%），市场份额持续增加；端游收入占比31.9%（v.s.16年35.2%），较去年小幅下降，维持第二大品类地位；页游收入占比7.6%（v.s.16年11.3%），较去年下降3.7pcpts，整体规模持续萎缩。另一方面，从今年出版的新游情况来看，移动游戏约占96.0%，仍为游戏厂商必争之地。
图：2008-2017年中国游戏市场格局
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2017年中国游戏市场结构占比
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2017年广电总局批准出版游戏结构占比
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
2.?手游市场：保持超300亿增长幅度，MOBA类手游驱动明显
手游市场收入突破千亿元，保持超300亿增长幅度，成推动行业增长主因。17年移动游戏市场实际销售收入达1161.2亿元，首 次突破千亿元，同比增长41.7%（v.s.16年+59.2%），增速虽有所回落，但手游市场收入依旧保持超300亿的增长幅度。我们拆分出17年国内游戏市场收入增量380.4亿，其中手游贡献占比达89.9%，是整个行业销售收入增量的主要来源。
按季度看手游市场表现如何？我们按季度拆分出手游市场实际销售收入，得出17Q1起手游市场季度收入环比增速呈下降趋势，17Q1-Q4同比增速分别为+56%、+44.3%、+42.3%、+28.1%，环比增速分别为+19.7%、+4.1%、+6.6%、-3.5%，主要受核心游戏《王者荣耀》表现影响。
剔除《王者荣耀》游戏市场增速有多少？我们剔除掉16、17年《王者荣耀》收入，测算得出17年整体游戏市场实际销售收入为1804.1亿元，同比增长13.6%，较未剔除前17年游戏市场同比增速23.0%减少9.4pcpts；17年手游市场实际销售收入为929.2亿元，同比增长23.7%，较未剔除前17年游戏市场同比增速41.7%减少18.0pcpts。
图：2008-2017年中国移动游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和，即总流水，下同
图：2015Q1-2017Q4中国移动游戏市场规模及同比环比情况（按季度）
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
手游用户规模增长呈疲软态势，ARPU值增长为手游市场增长主要驱动力。17年移动游戏用户规模达5.54亿，同比增长4.9%（v.s.16年+15.9%），增速回落明显，显现较为疲软态势，移动游戏用户渗透率方面，2017上半年下降明显，我们预计下半年将持续下降，移动游戏用户规模即将触及天花板。根据伽马数据，17年中国移动游戏ARPU值为209.60元，同比增长35.1%（v.s.16年+37.2%）。可见手游市场用户红利趋尽，逐渐进入精品化时代，而随着手游用户的成长、付费习惯的逐渐成熟以及游戏精品化的推进，用户付费率和付费额度会进一步提升，这将进一步推进手游市场保持高增长。
图：2008-2017年中国移动游戏用户规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2008-2017H1中国移动游戏市场用户渗透率
来源：CNNIC，GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：移动游戏用户渗透率=移动游戏市场用户规模/移动互联网用户规模
图：2008-2017年中国移动游戏市场ARPU值情况
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：ARPU值=实际销售收入/用户规模
ARPG类手游收入维持领先地位，《王者荣耀》带动MOBA类手游收入大幅度增加。17年移动游戏收入细分品类方面，动作角色扮演类（ARPG类）手游实际销售收入达404.5亿元，同比增加8.3%，占34.8%（v.s.16年45.6%），较16年有所下降，但仍保持领先地位；多人在线战术竞技类（MOBA类）手游实际销售收入达262.7亿元，同比增加385.9%，占22.6%（v.s.16年6.6%），较16年份额大幅度增加，主要受MOBA类手游《王者荣耀》带动；其余品类按照收入份额占比，依次为：回合制角色扮演类（15.9%）、卡牌类（8.9%）、策略类（5.3%）、射击类（5.1%）、休闲类（5.0%）、其他类（2.4%）。
剔除MOBA类手游外游戏市场增长多少？我们剔除掉16、17年MOBA类手游收入，测算得出17年整体游戏市场实际销售收入为1773.4亿元，同比增长10.7%，较未剔除MOBA类手游前17年游戏市场同比增速23.0%减少12.3pcpts；17年手游市场实际销售收入为898.5亿元，同比增长17.4%，较未剔除MOBA类手游前17年游戏市场同比增速41.7%减少24.3pcpts。通过剔除MOBA类手游收入贡献进行比较，我们得出17年MOBA类手游对整体游戏市场，尤其是手游市场驱动十分明显。
图：2017年中国移动游戏市场各细分品类收入占比
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2016-2017年中国移动游戏市场各细分品类收入规模（亿元）及同比
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：各细分品类收入=手游市场总规模*各细分品类占比
17年头部手游产品有哪些？iOS畅销榜头部产品，腾讯网易以绝对优势领跑。我们根据App Annie 2017年1-11月iOS月度收入榜单，综合上榜次数及榜单排名进行评价，梳理出2017年iOS畅销榜榜单TOP18产品。TOP18产品中，腾讯研发数量3款、发行数量8款，得益于渠道优势，腾讯发行的上榜游戏数量明显多于研发游戏数量；网易研发数量4款、发行数量4款，网易以自研自发为主；腾讯网易共计研发7款、发行12款，以绝对优势领跑iOS畅销榜榜单。此外，三七自研自发《永恒纪元》位列畅销榜TOP16。
表：2017年iOS畅销榜榜单
来源：App Annie，天风证券研究所；
注：根据App Annie 2017年1-11月iOS月度收入榜单，综合上榜次数及榜单排名进行评价
3.?端游市场：电竞、“吃鸡”带动增速回暖
电竞和“吃鸡”促进端游市场回暖。未考虑下半年《PUBG》收入（统计口径为已获得国内版号的游戏），17年端游市场收入达648.6亿元，同比增长11.4%（v.s.16年-4.8%），用户规模达1.58亿人，同比增长1.7%（v.s.16年+1.4%），ARPU值410.5元，同比增长9.9%（v.s.16年-6.0%）。我们认为，端游回暖主要由于：1）传统端游借助电竞赛事、运营活动等，保持收入稳定增长，如腾讯《英雄联盟》借助电竞赛事推出纪念皮肤等虚拟道具提升收入；2）MMORPG端游实现高增长，腾讯《地下城与勇士》、西山居《剑网3》等；3）休闲竞技类、沙盒类等端游在玩法上更具创新性，吸引更多追求竞技性、游戏性、沉浸感的用户，如《绝地求生》掀起全球“吃鸡”热，但由于Steam平台《PUBG》没有总局版号，没有计入下半年端游收入统计中。
图：2008-2017年中国客户端游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和，即总流水，下同
图：2015H1-2017H2中国客户端游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2008-2017年中国客户端游戏用户规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2008-2017年中国客户端游戏市场ARPU值情况
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：ARPU值=实际销售收入/用户规模
把“吃鸡”算进去端游增速是多少？考虑《PUBG》中国区销售收入，17年端游市场收入达658.9亿元，同比增长13.1%。根据Steamspy数据，截至17年12月31日《PUBG》国区销量累计1055.4万，10月份以来《PUBG》国区销量持续下降，我们认为主要受腾讯网易推出多款“吃鸡”手游，同时网易《荒野行动》推出PC版本挤压所致。以销量1055.4万套计算，《PUBG》中国区售价98元/套，累计收入达10.34亿。根据我们的测算，若考虑《PUBG》，则17年中国端游市场收入达658.9亿元，同比增长13.1%，较未考虑《PUBG》时端游收入同比增速11.4%提升1.7pcpts。
图：2017年《PUBG》中国区销量
来源：SteamSpy，天风证券研究所；
注：《PUBG》17年3月23日Steam平台上线
细分品类方面，上半年主要以MOBA为主，下半年FPS预计增长明显。根据7月顺网科技联合游戏工委推出的网吧大数据报告，端游玩家游戏集中度较高，基本上集中在MOBA、FPS以及横版格斗这三类游戏。玩家最喜欢的依旧是MOBA类游戏，17H1占比高达64.26%，受“吃鸡”带动预计17年下半年FPS将有明显增幅。
图：16H1&17H1网吧端游各类型游戏点击量占比
来源：顺网大数据，天风证券研究所
4.?页游市场：收入和用户规模双降，市场集中度将进一步提升
页游市场收入及用户规模双降，维持负增长态势。17年页游市场收入达156.0亿元，同比下降16.6%（v.s.16年-14.8%），连续2年负增长；用户规模达2.57亿人，同比下降6.6%（v.s.16年-7.5%），连续4年负增长；ARPU值60.7元，同比下降10.8%（v.s.16年-8.0%），连续2年负增长。我们认为页游市场呈现负增长态势，一方面需求减少，手游市场份额持续上升，加之H5游戏等新兴游戏形态对页游具有取代性，均挤占了页游市场；另一方面供给减少，许多游戏公司逐渐减少页游研发而转向手游，预计2018年页游市场规模及用户规模仍将缓慢衰退，市场集中度将进一步提升。
图：2008-2017年中国网页游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和，即总流水，下同
图：2015H1-2017H2中国网页游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2008-2017年中国网页游戏用户规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：2008-2017年中国网页游戏市场ARPU值情况
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；注：ARPU值=实际销售收入/用户规模
5.?游戏出海：海外市场相对蓝海，游戏出海百花齐放
游戏出海基数提升增速放缓，但出海游戏及厂商收入与竞争结构优化，海外影响力提升。17年国内自研网游海外收入达82.8亿美元，同比增长14.5%（v.s.16年+36.2%），增速有所放缓。根据伽马数据，中国出海游戏及厂商呈现出收入与竞争结构优化趋势，海外影响力显著提升。根据Newzoo，中国2017年游戏市场收入约占全球游戏市场收入25.25%，我们认为，当前国内游戏市场进入红海阶段，竞争加剧，而海外市场仍有74.75%市场份额，海外市场相对蓝海，游戏出海成为新趋势。
图：2008-2017年中国自研网游海外市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：包括端游、手游出海实际销售收入
图：2015H1-2017H2中国自研网游海外市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：包括端游、手游出海实际销售收入
全球游戏行业天花板渐至，游戏用户渗透率（=游戏用户/互联网人口）接近饱和，未来收入增量来自于互联网渗透率（=互联网人口/人口）与ARPU值提升。根据数据调研公司Newzoo发布的报告，全球游戏行业规模在2017年有望达到1089亿美元，同比增长7.8%，CAGR12-17为7.5%，增速逐渐跌落至小个位数，预计在2020年整个行业规模达到1284.6亿美元。全球各地区游戏用户渗透率在51.8%-63.5%区间（游戏用户占互联网用户），对比2017年全球整体人口中15-65岁适龄人口占比65%，游戏用户渗透率基本达到饱和，人口红利驱动的行业高增长基本结束，未来更多依赖互联网渗透率与ARPU值的缓慢提升，互联网渗透率还有提升空间的市场有东南亚、印度、俄罗斯等。
中美日为全球三大游戏市场，德英韩紧跟其后。根据Newzoo数据，预计2017年游戏总收入排名前三为中国、美国、日本，分别为275.47/250.60/125.46亿美元，2017年中国有13.88亿人口，网民8.02亿人，互联网渗透率57.78%，游戏用户5.65亿人，美国有3.27亿人口，网民2.61亿人，互联网渗透率79.82%，游戏用户1.6亿人。在平均游戏用户贡献收入指标（ARPU值），美国、日本、德国、英国、韩国等几大游戏大国ARPU值在130-200美元范围，中国ARPU值为48.8美元，还有较大发展空间。
图：全球游戏行业规模（2012A-2020E）
来源：Newzoo（2017年6月），天风证券研究所
表：2017年全球主要区域游戏行业一览
来源：Newzoo（2017年6月），天风证券研究所
图：全球各大洲人口结构分布（2017）
来源：Statista，天风证券研究所
表：2017年全球游戏市场规模（分国家和地区）
来源：Newzoo（2017年6月），天风证券研究所
国内出海头部游戏有哪些？伽马数据《2017年游戏产业报告》列示了20款海外市场优秀中国自研网游产品，我们整理出这20款游戏产品海外各地区的上线时间、iOS&Google Play双平台畅销榜峰值排名及最新排名（2017.12.25）。游戏出海呈百花齐放趋势，在头部游戏方面腾讯网易各占一款，市占率相对分散。
表：海外市场优秀中国自研网游产品一览
来源：GPC、IDC、CNG，APP Annie，天风证券研究所
6.?细分市场：IP游戏依旧火爆，二次元、棋牌增速亮眼
IP游戏收入份额持续提升，《王者荣耀》带动移动端电竞占比大幅增长。17年IP手游收入达745.6亿元，同比增长36.2%，占手游总收入64.2%，IP手游无疑是当前手游市场主力。17年电竞收入达730.5亿元，同比增长44.8%，其中端游电竞收入384.0亿元，同比增长15.2%，收入占比52.6%（v.s.16年66.0%）；手游电竞收入346.5亿元，同比增长102.2%，收入占比47.4%（v.s.16年34.0%），大幅度增长主要与《王者荣耀》等知名电竞游戏带动有关。
图：2016-2017年IP与非IP移动游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所；
注：实际销售收入指游戏内所有付费用户每年玩游戏直接花费金额的总和，即总流水，下同
图：2016-2017年端游电竞与手游电竞市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
二次元、棋牌等细分领域增速亮眼。游戏题材来看，17年二次元游戏收入达159.8亿元，同比增长45%，16年上线的《阴阳师》《崩坏3》等产品表现稳定，17年盛大新游《神无月》等快速增长；17年棋牌游戏收入达145.1亿，同比增长107.4%（v.s.16年+77.2%），继续保持快速增长态势，主要与客户端棋牌游戏用户大量向移动端迁移以及具备较强社交性的房卡模式带动有关。
图：中国二次元移动游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：中国棋牌游戏市场规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
图：中国棋牌游戏用户规模
来源：GPC、IDC、CNG，天风证券研究所
7.?18年展望：关注女性向、H5、区块链游戏潜力，细分领域有待深挖
1）女性向游戏
《恋与制作人》年末爆发，女性向游戏潜力显现。手游《恋与制作人》12月14日iOS公测、12月20日全平台上线以来，吸引了大量女性玩家，刷屏朋友圈。该游戏由《奇迹暖暖》原班人马耗时两年打造、苏州叠纸发行，上线以来iOS畅销榜峰值排名第四名，目前基本稳定在前十名，假设iOS：安卓流水比例1:1.5，根据我们的测算，《恋与制作人》首月流水预计在1.5亿-3亿元。《恋与制作人》的爆发表明，手游女性向细分领域潜力不可小觑。
图：《恋与制作人》iOS畅销榜排名
来源：App Annie，天风证券研究所
图：《奇迹暖暖》iOS畅销榜排名
来源：App Annie，天风证券研究所
历经三次深度挖掘，女性玩家占比持续提升。近几年国内手游市场对女性玩家持续培养，《奇迹暖暖》大获成功第一次开拓了国内女性玩家市场；此后则是网易回合制游戏如《梦幻西游》《大话西游》等，以及二次元风格的《阴阳师》更是吸引了许多新女性玩家；《王者荣耀》涌现大量女性玩家，则是第三次重要开拓。经过这三次女性用户市场的深度挖掘，国内手游市场女性玩家比例自2013年起持续提升。根据TalkingData，2013-2016年间女性玩家复合增长率高达50.2%，男性玩家复合增长率仅4.6%，2013-2016年，女性玩家贡献手游市场84.4%用户增量，是男性玩家的5.4倍。我们预计受益于《王者荣耀》《恋与制作人》等游戏的带动，2017年女性玩家比例有望继续增加，与男性玩家持平。
图：手游女性玩家占比变化
来源：TalkingData，天风证券研究所；
注：手游男女性玩家总数与伽马数据统计手游总用户规模一致
表：国内女性向游戏梳理
来源：天风证券研究所整理
2）H5游戏
微信小游戏年末上线，巨头腾讯H5游戏领域再下一棋。17年12月28日，腾讯正式开放微信入口，微信小游戏在6.6.1版本中上线。通过微信小程序入口的微信小游戏平台，首批共推出16款游戏产品，其中包含7款休闲游戏与6款棋牌游戏，社交性更强。小游戏推出以来引起玩家广泛讨论，其中休闲游戏《跳一跳》更是刷屏朋友圈，掀起微信用户排名PK热潮。微信小游戏本质是H5游戏，具备H5游戏的即点即玩、无需下载等特性，腾讯开放H5小游戏入口，依托微信数亿量级活跃用户及社交关系链，有望吸引大量H5游戏开发者入驻，带动H5游戏热潮。
H5游戏步入高速轨道，用户规模、游戏数量呈现爆发式增长。2017年以来，H5游戏数量及用户规模以较好态势继续增长，2017上半年H5游戏数量达8681款，同比增长80.97%，预计2017年用户规模超3.5亿人。根据我们的测算，17年H5游戏市场规模约29.5亿元，同比增长约168%，2020年H5游戏市场规模有望达到215亿元，同时考虑巨头腾讯的进入，确定性更强，H5游戏行业迎来高速发展期。
从传奇奇迹类出发，IP化重度化精品化成为行业主旋律。H5游戏“快消”特点决定IP成为头部产品吸量关键，看好优质端游+小说IP。根据伽马数据，17年IP手游收入745.6亿元，同比增长36.2%，占手游总收入64.2%，是当前手游市场主力。盈利模式日渐清晰，重度化趋势催动盈利空间释放。H5游戏平均付费率持续增长，16Q3达2.58%。用户更偏向小额度付费，2元充值档占比近7成，这主要与休闲类H5游戏用户付费意愿低有关，随着中重度类H5游戏的崛起，将带动大额度付费占比的提升。
图：2014-2020年H5游戏市场规模测算（亿元）
来源：白鹭科技，各公司公告，天风证券研究所预测；
注：17年H5游戏29.5亿市场规模为重点H5游戏公开流水数据加总所得
图：H5游戏用户付费习惯（2015）
来源：GameLook，Egret开放平台，天风证券研究所
巨头入场，头部产品指明方向，H5游戏发展可期。头部产品方面，三七互娱自研自发《大天使之剑H5》17年9月29日全平台上线，游戏一方面为经典IP《奇迹MU》正版授权，重度MMORPG游戏，吸量吸金能力可期，一方面采取微端+买量模式，类页游形式运营，微端解决二次入口问题，提高用户留存率。《大天使之剑H5》首月流水1.6亿元，预计17年11月流水达2亿，18Q1流水将出现峰值，游戏上线以来iOS畅销榜峰值排名第3，1月11日最新排名第33。“经典IP+类页游运营”也为行业指明方向。巨头腾讯开放H5小游戏入口，叠加自身社交关系链，有望带动H5游戏热潮，H5游戏细分领域发展可期。
图：《大天使之剑H5》iOS畅销榜排名
来源：App Annie，天风证券研究所
3）区块链游戏
起源——海外原创游戏《Crypto Kitties（加密猫）》走红
《Crypto Kitties（加密猫）》是一款建立在区块链以太坊上的虚拟宠物养成社区游戏，人们可以在其中购买、收集、交易以及繁殖新的猫咪，由一家名为Axiom Zen的咨询公司开发，于17年11月1日正式上线。根据GameLook，截至12月11日，游戏共有7万只虚拟猫被卖出，交易额超过1100万美元，约人民币7282万元，其中单只交易最高价格超过10万美元，约人民币66万元，所有猫咪的交易平均价格达到124.93美元，约人民币826元。
盈利模式来看，《CryptoKitties》盈利方式分为两种，一是销售“创世猫”，游戏首先销售100只创世猫，然后每15分钟发布一只初代猫，并在拍卖会上售出，据公司透露这种做法会持续一年；二是收取交易佣金，对于每笔交易，Axiom Zen都会从中抽佣交易额价值3.75%的费用。以5%比例计算（综合创世猫和佣金收益），截至12月11日，Axiom Zen公司收入超过55万美元。
图：《Crypto Kitties（加密猫）》盈利模式
来源：GameLook，天风证券研究所
图：《Crypto Kitties（加密猫）》虚拟猫交易界面
来源：GameLook，天风证券研究所
引进——从《玩客猴》到《PolyPony（宝利马）》，国内厂商纷纷入局
《Crypto Kitties》区块链游戏新形式的大火，引起国内众多厂商布局区块链游戏领域。迅雷基于旗下网心科技打造的共享计算生态下的虚拟数字资产链克推出《玩客猴》，用户在游戏可以进行猴子的买卖、生育和喂食，每次行为其实是一次链克转账，买卖、生育是玩家之间转账，喂养是用户到平台的转账；壹桥股份的《PolyPony（宝利马）》与《玩客猴》大同小异，交易代币形式为宝利马积分；蓝港互动投资的《加密狗》基于国内研发的区块链底层平台Achain（类似于以太坊），《加密狗》运行在Achain上，交易代币为ACT；网易宣布即将推出《网易招财猫》，具体细节尚未披露，预计游戏形式与《玩客猴》、《PolyPony（宝利马）》类似。
表：国内主要区块链游戏及相关厂商
来源：GameLook，游戏陀螺，天风证券研究所
区块链技术来袭，游戏行业或迎重大变革。区块链技术是一种分布式记账方式，相当于一个去中心化大账本，每个区块就是这个账本中的一页，去中心化是其最大特征。我们认为，区块链技术的引进，对于游戏行业将产生创新性的影响：
①区块链去中心化特性确保游戏公平。区块链上每一个人都拥有完全相等的权力，这意味着游戏运营商和广大玩家群体对游戏数据的知情权是相同的，有助于解决游戏运营商由于垄断数据而带来的不公平问题；
②区块链安全系数极高，可解决盗号、欺诈、外挂等问题。区块链上所有数据都是公开透明的，其运行原理决定了自发性和不可篡改性两大特质，引入游戏行业后，备受玩家诟病的盗号、欺诈、外挂等问题可得到有效解决；
③区块链创造了一种全新游戏盈利模式。区块链游戏的盈利模式是交易抽成模式（如《Crypto Kitties》厂商从每笔交易中抽佣交易额价值3.75%的费用），不同于现在的点卡收费和道具收费，交易抽成模式在CP与玩家之间，减少中间环节，将CP和玩家放到核心位置，降低CP研发成本，推动更多优秀游戏产品出现，实现游戏行业整体价值回归。
图：比特币中的区块链
来源：火币网，天风证券研究所
8.?买量市场：竞争升级已成红海，效果弱化更追求产品质量
“僧多粥少”，买量产品数量明显提升，与激活量提升并不匹配。根据热云数据TrackingIO数据显示，买量游戏产品数量17年1月近1700款，17年12月已超4800款，增长近3倍，17年买量产品累计7855款。根据伽马数据，17年广电总局批准出版游戏约9800款，则17年买量游戏产品占比高达80.2%。而从激活量来看，从1月份的1700万到年底12月份的3100万增长约2倍，增长幅度低于买量产品数量的提升，而11月份电商季对游戏行业投放造成一定影响。
图：2017年1-12月每月买量游戏产品数量趋势（单位：款）
来源：热云数据，天风证券研究所
图：2017年1-12月每月游戏激活数量趋势（单位：万次）
来源：热云数据，天风证券研究所
买量激活率下降明显，买量效果越来越差。根据热云数据报告，在不应用防作弊规则的情况下，激活率（=有效激活量/点击量）从1月份的平均0.79%下降到12月份的0.07%，下降达10倍。17年全年累计有7855款产品投放广告，总共产生2.9亿次有效的游戏激活，平均单款产品有效激活次数3.68万次，年均激活率约为0.13%。买量激活率明显下降主要是由于今年出现的大量刷点击的广告平台导致的。单产品平均每月获取新用户也呈下降趋势，说明通过买量获取新用户越来越难，17年1月平均单款产品能获取超过1万新增用户，到17年12月单款产品获取新用户的数据则下降至6500。
图：2017年1-12月份不应用防作弊规则情况下的激活率趋势
来源：热云数据，天风证券研究所
图：2017年1-12月份平均每款买量游戏产品每月激活量趋势
来源：热云数据，天风证券研究所
买量市场也是质量为王，只有头部产品才有好的买量成果。单款产品全年获取用户超过100万激活以上的产品只占所有产品的0.90%，也就是说100款产品中才有1款产品一年新增超过100万，86.72%的买量游戏全年新增用户数低于10万，很多买量产品在尝试买量后发现ROI不好就会控制买量的投入。17年全年买量较大的游戏产品包括三七互娱的《永恒纪元HD》、《大天使之剑H5》，点触科技的《我在大清当皇帝》，以及12月份苏州叠纸的女性向爆款游戏《恋与制作人》等。
图：2017年单产品新增用户分布
来源：热云数据，天风证券研究所
图：2017年1-12月份每月TOP3的买量产品
来源：热云数据，天风证券研究所
9.?政策分析：监管趋严推动行业秩序重塑，利好经营规范优质公司
回顾中国游戏行业监管趋严三阶段：1）05-15年主要针对端游、页游进行监管；2）16年针对手游出台《关于移动游戏出版服务管理的通知》（手游新规）实施前置审批提高进入门槛，手游行业首次纳入规范化体系；3）17年5月手游新规正式实施，官媒推动社会舆论升温（6月人民日报五评《王者荣耀》），引导行业龙头自我规范；17年12月中宣部等八部委联合开展针对网络游戏违法违规行为和不良内容的集中专项行动，《王者荣耀》、《绝地求生》等榜单头部游戏预计将成为监管重点。我们认为，从长期来看，经营规范优质公司将受益于行业秩序重塑，通过升级游戏收费方式和推出新品精品维持业绩的增长。
表：2015年以来游戏行业政策一览
来源：中国产业信息网，手游那点事，天风证券研究所
10.?投资建议：腾讯网易大象跳舞，A股游戏进入低估值时代
存量市场，质量为王。17年游戏市场受ARPU值驱动增速提升至23%，随着人口红利进入尾声，游戏行业增长逻辑由依托游戏用户增长，逐步转变为付费用户比例提升、ARPU值提升拉动市场规模增长，存量市场下用户更加追求游戏品质，买量效应正在弱化。政策趋严环境有利于龙头持续成长，【腾讯】用《王者荣耀》《地下城与勇士》及年底微信小游戏巩固龙头地位，在电竞及端游上巨头优势明显、【网易】下半年迅速布局吃鸡手游端游抢占市场，围绕区块链游戏领域将推出《网易招财猫》。国内A股游戏迎来低估值时代，估值中枢18年20x左右，建议关注重点游戏上线时间及表现进行布局，关注A股游戏龙头【游族网络（1月11日《天使纪元》上线）、完美世界、三七互娱、恺英网络、世纪华通（关注盛大上市进度）】等、受益“吃鸡”热潮及端游回暖的【顺网科技、迅游科技】以及受益海外用户增长红利的【宝通科技、中文传媒、IGG】。
附：主要游戏公司后续核心游戏及上线时间梳理
来源：公司公告，天风证券研究所
